大变革开启：注册制和深港通有望落地

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全国“两会”召开了一周，会议期间资本市场最新的顶层设计理念逐渐浮出水面。与2014年相比，今年资本市场将进入2.0版——首次公开发行登记制度，亏损企业可以上市，深港通将开始交易，股票期权将扩展到深圳。这四大变化将于2015年完成，资本市场也将实现其版图的重组。

据悉，上交所计划今年推出新兴产业板块，扩大和优化沪港通，扩大etf期权；深交所计划在创业板设立特殊级别，允许亏损企业上市，下半年推出深港通，深交所50etf成熟稳定后推出深交所100etf期权。

全国人大代表、深交所总经理宋丽萍在8日的新闻发布会上对《中国商报》表示，他已经提前为实施登记制度做好了准备。「首批核数师将于短期内在香港联合交易所上市部接受培训。」宋丽萍表示，即使最终的审计不是在交易所进行，这种交流也是非常有意义的。

注册系统

谁对企业上市有最终决定权？它一直是中国证监会。但注册制度实施后，恐怕会有所改变。恐怕是因为登记制度的最终方案还没有确定。

去年年底，登记制度改革草案已提交国务院审议，最终方案尚未公布。然而，在3月5日上午的总理政府工作报告中，明确提出要“实施”股票发行登记制度改革。证监会主席肖钢在接受媒体采访时也表示，目前的市场条件和规模已经满足了增加新股发行的条件。高层声明显示，2015年下半年注册系统的实施是一个高概率事件。

中国人民政治协商会议(CPPCC)全国委员会委员、上交所主席桂敏杰7日在新闻发布会上表示，注册制总体方案仍在论证和审批过程中，但方案讨论相对深入，分散交易是主流方案。然而，这只是一个假设，即在计划最终确定和证券法修订之前，交易所负责审计。

“如果你把它放在交易所，交易所将如何建立一个审计小组，建立一个审计结构，并在未来考虑它？”桂敏杰告诉中国商业新闻。同样，深圳证券交易所也面临同样的问题。在最终确定之前，很难推进组织机构的建立、工作规章制度的修订。

宋丽萍告诉中国商业新闻，深交所已经在准备人员。一个优势是，深圳证券交易所有100多名工作人员在中国证监会从事审计工作。为了满足注册系统的审计要求，深圳证券交易所将为审计人员提供专门培训。在不久的将来，第一批审计师将被派往HKEx上市部进行在职培训。在她看来，这种交换也是有意义的，如果未来的审计不是放在交易所。特别是未来深港通推出后，国内和海外的交易所必然会增加。

在审计权限分散的假设下，宋丽萍透露，交易所的审计重点主要在三个方面，即招股说明书的完整性、一致性和可理解性。

“这实际上对交易所的审计能力提出了很高的要求，要求审计师熟悉发行人所属行业的特点和规律，积累大量的行业历史数据。尤其是一些新兴行业和新型企业不如公司多，而且缺乏得到广泛认可的第三方机构提供专业建议，因此审查起来更加困难。”宋丽萍表示，为了满足这一要求，深交所一直在推进上市公司的行业监管。

行业监管的目的是使交易所的一线监管人员能够比较、分析和判断同类公司在经营、业务和财务方面的异同，提高敏感度，积累数据和可比案例，以判断注册制度的“一致性”。

随着注册制度的实施，上市标准将发生变化。与首次公开募股一样，在转让市场上市和退市后重新上市的标准也将改变，以保持三者的一致性。宋丽萍告诉本报记者，在确保上述三套标准一致的前提下，移交机制目前遇到了技术问题。例如，她说，要确定哪些新三板上市公司的股票可以转到交易所上市交易，是非常复杂的，要尽快研究解决这个问题，推动试点，但目前还没有答案。

亏损企业可以去a股

上市门槛将继续降低，亏损企业也将有权上市，但这并不适用于所有企业。

正如桂敏杰所说，任何规则都应该随着市场的发展而调整。目前，单纯使用连续盈利三年的上市指数似乎已经不能满足当前的市场需求。在他看来，连续三年的利润只能代表过去，一个企业是否有投资价值、发展前景和竞争力应该由投资者根据信息披露来判断。

基于此，2015年上交所将推进新兴产业板块建设，上市标准将更加多元化，如“市值+营业收入+利润”或“市值+营业收入+流动性”等财务标准，甚至增加股权结构等公司治理因素等多元化非财务标准。

去年，中国证监会提出在创业板设立特殊级别，支持符合条件但尚未实现盈利的互联网和技术创新企业在创业板上市一年后上市。由于创业板的特殊层次改革需要与证券法的修订、登记制度的改革和多层次资本市场的建设相协调，将在下半年或更晚些时候正式启动。

宋丽萍说，允许无利可图的企业上市对企业来说是有限的。一方面，主要是互联网企业，以及真正具有创新能力和很高研发投入的企业。另一方面，并不是所有无利可图的企业都能做到。她对“尚未盈利”的定义是:有盈利能力，但对公司的发展和竞争力暂时没有盈利能力。

在投资者方面，可以实施不同于创业板的投资者适宜性门槛。

深港“通车”

深港通预计将于2015年上半年获批，并将于2015年下半年正式启动。宋丽萍表示，目前深港两地的交易所和结算公司正在做准备工作，深港通方案设计已经完成，技术开发已经开始。只有经两地监管部门批准后，业务和技术准备工作才会开始，条件成熟时才能实施交易。

“去年，沪港通已经完成了技术开发、方案设计和制度安排，因此深港通可以大大减少筹备过程中这方面的工作量和时间。”宋丽萍表示，深港通将考虑在选择标的证券时，除主板公司外，还包括中小板和创业板公司。

回顾沪港通，过去四个月的交易并不像市场预期的那样活跃。截至2月底，沪港通累计完成交易3349亿元，港股通累计完成交易529亿元。从额度使用情况看，沪港通累计实际使用额度为1073亿元，占初始总量的36%；港股通累计实际使用金额250亿元，占初始总额的10%。

深港通的推出也将面临类似的挑战。要解决国内外市场投资者对两地市场不熟悉、两地交易机制不一致的问题。

宋丽萍认为，不一致的恢复机制会给交易带来不便。在香港市场，停牌的原则是尽快复牌，注重效率，上市公司应尽量继续交易。这是由产品系统的复杂性决定的。如果基础股票频繁停牌，必然会对相应的基金和衍生产品交易带来不可估量的影响。内地股票停牌有一个月和三个月的量化指标。例如，融创中国在香港市场收购了凯撒集团，凯撒集团暂停交易约一个月，融创中国仅暂停交易六个交易日。在内地市场，申银万国收购宏远证券，宏远证券停牌近9个月。

深市与沪市的另一个区别是深市估值高，深港通后可能存在较大的市场波动风险。对此，宋丽萍的解决方案是限制目标公司的选择，最初只选择市值大、业绩优异、交易活跃和新兴产业的创业板股票作为目标。

Option欢迎新品种

上交所50etf期权推出后，上海股市已成为一个集现在和未来于一体的综合市场。如果运行稳定，深圳市场将很快推出期权产品。

宋丽萍表示，深交所计划推出深交所模拟的100etf期权。在选择具体的目标公司时，将关注具有较强反操纵能力、良好流动性、高透明度和良好波动性的股票或etf品种。她表示，在上海股票期权稳定运行一段时间后，她将向中国证监会报告深圳证券交易所股票期权计划。

上海证券交易所也将推出新的etf品种，但该交易所需要首先完善相关机制。一方面，完善etf期权保证金机制，包括投资组合策略保证金机制和证券抵消保证金机制，从而提高证券和资金使用效率，降低期权产品对冲风险的成本。另一方面，上交所50etf递延结算交易产品和高效证券借贷产品的研发和推出是为了方便投资者对冲风险或进行结算。

如果促销顺利，选项将进一步扩大。首先，将目标范围扩大到180etf、跨市场etf、跨境etf和行业etf。此后，个人股票期权将逐步推出。桂敏杰表示，未来将根据市场情况推出行权模式和行权周期更加灵活的期权，如美式期权、定期期权和长期期权。