央行降准托底实体经济 1%撬动1.66万亿基础货币

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合理，出乎意料。

尽管市场早就预料到了央行的RRR降息，但RRR降息的幅度确实超出了预期。

从政策工具箱来看，“RRR减息”和“降息”是央行实施货币政策的手段，是宏观调控m2的大门。然而，新政府打算将这一工具称为“财政政策”，并为其注入更多可能性。也正是由于这种新的货币政策金融化方式，它给市场带来了一系列新的反应和趋势。

引导阅读

存款准备金率下调了1个百分点，超出了市场预期。根据国海证券(000750，股票栏)的计算，此次RRR降息的实际基础货币约为1.66万亿元，相当于RRR总体降息的1.33%。根据目前的货币乘数4.1，增加的m2上限约为6.82万亿元。

在宏观经济在第一季度触底后，广义货币供应量m2增长不足，社会融资总量萎缩，存款准备金率下调如期进行，空.表现强劲

4月19日，中国人民银行宣布，从4月20日起，各存款类金融机构的人民币存款准备金率将下调1个百分点。在此基础上，农村金融机构存款准备金率下调1个百分点，农村合作银行存款准备金率统一下调至农村信用社水平；对于农业发展银行，存款准备金率将再下调2个百分点；对于“三农”或小额贷款符合一定要求的国有银行和股份制商业银行，法定存款准备金率将下调0.5个百分点。

存款准备金率下调了1个百分点，超出了市场预期。根据国海证券的计算，此次RRR降息实际释放的基础货币约为1.66万亿元，相当于RRR总体降息1.33%。根据目前的货币乘数4.1，增加的m2上限约为6.82万亿元。

总体而言，这一削减将推动实体经济中的资金流通，促进信贷供应，并进一步提高第一季度固定资产投资和规模以上工业企业增加值的宏观增速。对于商业银行来说，降息会带来直接的好处，但在货币宽松的长期趋势下，这种好处似是而非。

4月20日，上证综指收于4217.08点，下跌1.64%；银行业在开盘时上涨超过1%，一路下跌，最后下跌4.14%。

“降息将直接降低银行资产方面的贷款收入。在空存款利率上升的环境下，为了防止存款损失，债务方的资本成本并不明显。最终结果是利差收窄，给银行的经营带来了很大压力。”一家股份制银行的首席风险官在接受《21世纪经济报道》采访时表示:“RRR减债的直接效果是降低银行的债务成本，实际上是减少央行现有的低收益资金的配置，通过配置其他高收益资产来提高资产回报率。”但随着金融市场货币宽松政策的传导，融资利率将进一步下降，形成实际的“降息”效应，缩小银行利差。”

支撑实体经济

根据统计局此前发布的数据，第一季度国内生产总值同比增长7.0%，投资贡献下降。规模以上工业增加值和固定资产投资同比分别增长6.4%和14.5%，增速同比下降2.3个百分点和1.7个百分点。

“降低存款准备金率将有助于促进接受存款的金融机构拥有足够的可贷资金，以维持信贷支持实体经济的能力。准备金率的降低会增加货币乘数。降低存款准备金率的后续影响是，新的存款可以以更高的利率贷出，从而使金融机构有可持续的融资能力来支持实体经济的发展。”央行研究局局长雷璐解释了此次RRR降息的动机和原因，称“降低存款准备金率将增加商业银行的长期低成本资金，并进一步降低社会融资成本。”第一季度，企业融资成本下降了12个基点，但考虑到生产者价格指数自第一季度以来大幅下降，企业的实际融资成本仍然很高。”

根据国海证券的计算，在今年税收收入和土地出让收入大幅放缓的情况下，稳定增长所需的资金缺口巨大。根据基础设施投资25%的年增长率，债券市场增量融资的需求缺口约为3万亿(在考虑表中信贷增长的前提下)；债券互换的规模也将超出预期。不仅政府债券互换规模将达到1万亿元，而且庞大的非政府平台股票债务也需要借新还旧，规模不得低于1万亿元。这些意想不到的融资需求必须得到货币宽松政策的配合，如RRR减息。

压低RRR的另一个动机是稳定基础货币供应，保持m2的适度增长。一季度，m2仅增长11.6%，同比增速下降0.5个百分点，主要原因是外汇储备减少2521亿元。

“基础货币投放模式的改变和稳健的货币政策导致基础货币投放减少。”交通银行(601328，Guba)首席经济学家连平在接受《21世纪经济报道》采访时表示:“中国的长期贸易顺差正在逐渐消失，这将结束中国央行长期以来对新增外汇的被动依赖。为了保持流动性的稳定增长，有必要通过降低RRR汇率来提高货币乘数。”

央行首席经济学家马军也表示，由于国际收支状况的变化，外汇不再是基础货币的主要来源。在基础货币增长率有限的情况下，有必要通过降低RRR来提高货币乘数，以保证广义货币和贷款的稳定增长，并发挥货币政策稳定增长的作用。

此外，存款保险制度将于5月1日正式实施，商业银行支付的保费将对流动性带来一定压力，RRR减息可以形成有效的对冲。据民生证券称，如果平均保险费率在0.04%-0.08%的范围内，再加上税收减免，银行业的净利润将减少约160-650亿元，影响范围约为2.5%-5%。由于一般存款余额较大，随着支付日期的临近，支付保费将对市场流动性和银行利润产生一定影响。

关于银行利弊的争论

“存款准备金反映在商业银行的资产负债表上，而且利率很低。RRR降息后，该行可以将资金分配给回报率更高的项目，如回报率更高的贷款或其他金融市场投资。从资本方面来看，这相当于变相增加了世行的低成本资金来源。”上述股份制银行的首席风险官告诉《21世纪经济报道》。

根据华泰证券(601688，Stock Bar)的计算，央行的RRR降息超出预期，一些国有银行和股份制银行的RRR降息幅度可能达到1.5%，这极大地对冲了债务成本上升的压力。根据2014年底银行业金融机构数据的静态计算，它对银行利润的贡献约为3个百分点。

虽然RRR降息在短期内可以降低银行的债务成本，但从长期来看，它将有助于提高银行的流动性，引导货币市场利率下降，并通过增加信贷供给来降低社会融资成本，这将进一步降低企业的融资成本，从而压缩银行在资产方面的收入，缩小利率差距。

央行首席经济学家马军表示，RRR降息至少可以通过两个渠道降低融资成本:第一，通过增加商业银行的长期低成本资金，鼓励银行降低贷款利率；二是通过提高市场流动性降低市场利率，通过预期渠道部分降低债券融资成本。货币政策通过预期渠道传导速度较快，但通过银行渠道传导贷款利率的时滞稍长。

在宽松的货币政策下，商业银行调整和转换业务结构和收入结构。

交通银行首席经济学家连平认为，从短期来看，从信贷业务的角度来看，有必要对客户结构进行一些调整，减少大型和超大型企业的投资，发展更多的中小客户，以确保贷款定价保持在一个稳定的水平，包括增加对住房抵押贷款和其他低资本占用业务的投资，以节省资金。此外，增加交易业务的分配比例，增加交易频率。RRR降息丰富了资金来源，并能在信贷市场风险较高时增加对金融市场交易的投资；过去，金融市场上债券等投资业务的交易频率不够高，可以提高交易频率，抓住短期市场机会，提高资产回报率。

连平进一步指出，从长远来看，商业银行将增加中间收入比重，特别是代理销售和投资银行等服务中间业务。同时，人民币国际化带来的海外业务红利将是未来商业银行的蓝海。“部分海外分支机构的人民币业务占比已上升至1/3”。