2万亿融资缺口 实体融资“肠梗阻”还需标本兼治

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面对当前的融资困难和昂贵的融资成本，必须首先解决商业银行的刚性债务成本问题。从中长期来看，只有通过改革强化金融约束，打破刚性赎回，实际利率和融资成本的下降趋势才会更加明显。在下一步，央行将继续使用各种政策工具，继续引导实际利率逐步下降

日前召开的中央政治局会议明确指出，要把握好稳健的货币政策，疏通货币政策向实体经济的传导渠道。自去年底以来，货币政策在数量和价格上不断努力，综合运用了降息、RRR降息、公开市场回购利率、mlf、psl等多种工具。来引导利率下降，但实体经济仍然饥渴。下一步需要什么样的政策合作来疏通传导渠道，解决“肠梗阻”问题，引导实体经济融资成本进一步降低？

无风险利率继续下降

央行实施降低RRR利率、降息等操作后，企业融资成本下降。今年3月底，企业融资成本为6.83%，同比下降12个基点，同比下降50个基点。然而，在同一时期，生产者价格指数大幅下降，为-4.6%。这意味着扣除价格因素后，企业的实际融资成本仍然相对较高。

CICC首席经济学家洪亮认为，这一现象的重要原因是早期的高无风险利率。一季度，银行间市场7天期质押式回购利率高达4.35%，远高于去年第四季度的3.56%和去年同期的4.04%。

较高的无风险利率导致银行债务水平上升，抑制了银行降低贷款利率的动机。华创证券宏观经济研究主管钟认为，在当前融资难、融资成本高的情况下，商业银行的债务成本刚性问题应该首先得到解决。如果债务成本没有下降，在银行利润压力加大、信贷风险上升的时候，要求银行增加对实体经济的信贷供应、进一步降低贷款利率就有点不情愿了。

自4月初以来，短期无风险利率开始积极变化，7天回购利率从4%下降了约200个基点。5月14日，银行间市场7天期质押式回购利率首次跌破2%，为过去四年半以来的最低水平。这表明降息、RRR降息和多边基金货币政策调整的效应开始显现。

洪亮认为，短期无风险利率大幅下降，有利于降低实体经济的融资成本。随着时间的推移，资本利率的下降将传导至中长期利率和实体经济利率。据估计，2015年第二季度末一般贷款加权平均利率将降至6%以下，2015年下半年可能在5.5%至6%之间。

完善疏通传导机制

最近，央行通过各种政策工具释放流动性，以增加银行的可贷资金。然而，政策效果能否充分体现，传导渠道能否畅通，取决于改革措施能否同时发挥作用。

央行在报告中不止一次提到了“金融软约束”和“刚性赎回”对实际利率的影响。在5月8日发布的第一季度货币政策执行报告中，央行再次指出，“软约束主体的快速扩张和刚性赎回可能是需求过度扩张的重要原因。”

从中长期来看，只有通过改革强化金融约束，突破刚性赎回，实际利率和融资成本的下降趋势才会更加明显。

国泰君安证券研究所首席宏观分析师任泽平认为，在加速转型期间，仍有市场参与者受到软金融约束，在隐性担保的帮助下，他们继续提高杠杆率和负债率，占据了大量信贷资源。如果没有强有力的改革来改变刚性支付和“金融软约束”，简单的宽松政策只会扭曲结构，巩固旧的增长模式。因此，“强力改革”和“适度货币”应该相互配合，缺一不可。

嘉实基金首席经济学家李彦表示，目前，货币政策的组合已经推动短期利率下降，但企业融资成本的传导还不够。下一步，市场仍预计“刚性赎回”将被打破。应该说，在严格遵守风险底线的前提下，允许不涉及“系统性和区域性”风险的个人债务违约，有利于纠正扭曲的信用风险市场定价。信用风险能够真正体现在资本的价格上，从而引导资本资源的有效配置，改善实体经济的融资环境。

融资渠道适度多元化

下一阶段，经济下行压力大，企业负债率高，部分行业产能过剩，为防止企业融资条件被动收紧，货币政策应保持适度紧缩，同时解决实体经济融资困难，降低资本成本，融资渠道应更加多元化。

5月10日，中央银行采取措施降低利率。业内人士预计，央行将继续使用各种政策工具引导实际利率逐步下调。钟认为，降息后，除了使用常规工具外，央行还会更加注重不同货币政策工具的配合。一季度，央行向国家开发银行发放1318亿元补充抵押贷款，启动3347亿元长期贷款。这些措施表明，央行还将使用更多的定向工具来调整基础货币，实现定向控制，从而达到更好的政策传导效果。

同时，由于社会融资存在一定的融资缺口，继续发展直接融资和建立多元化融资渠道也是解决企业融资问题的重要措施。据业内人士称，无风险收益率的下降将压低债券收益率，这可能会吸引更多企业通过债券市场筹集资金，对贷款的依赖也会相应降低。

洪亮表示，融资的另一个积极变化是，股市融资变得活跃。根据最新数据，股票融资在社会融资规模中的比重逐渐增加。4月份，股票融资为597亿元，占5.6%，高于第一季度的3.9%。

据业内人士分析，要解决实体融资问题，仅靠银行体系的融资能力很难在短时间内取得成效。根据前四个月的社会融资规模计算，全年仍有约2万亿元的融资缺口。在这种情况下，将更加注重通过股票直接融资来填补缺口和降低融资成本。