险资“海淘”提速 专家指点迷津

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自我发展的需要、外部投资环境的驱动和监管当局的鼓励，都促使海外投资成为保险资金合理优化配置的重要选择。安邦保险、阳光保险、平安(601318，咨询)和中国人寿(601628，咨询)等保险巨头频繁进行海外收购；中小型保险公司应该如何应对？

截至2014年底，保险资金的海外投资为239.55亿美元，折合人民币1465.81亿元(按现行汇率折算)，约占当前保险业总资产的1.44%，比重很小，发展前景看好。

中国保监会副主席陈文辉指出，保险资金的国际配置是大势所趋，国内保险业应加快这一进程，在全球范围内寻找高回报、低风险的优质资产组合。中国保监会鼓励有实力、有能力的机构投资海外资产。

海外投资已成为保险资产配置和风险分散的主要领域之一。近日，由中国保险资产管理协会、中国人寿富兰克林资产管理有限公司主办、上海证券报社独家媒体支持的“2015年保险资金境外投资情况研讨会”在深圳举行。会上，CICC董事总经理黄海洲等权威专家为海涛指出了迷宫并提出了建议。

CICC董事总经理黄海洲:美联储加息的可能性和目的

如果把国际市场分成三个部分，美国、欧元区和新兴市场。于是，美国处于“起飞后的举重阶段”；欧元区正处于“起飞前滑行阶段，不能离开跑道”；新兴市场的特点是“不断增长和分化”。俄罗斯和一些资源出口国受到了油价和原材料价格下跌的影响，而中国和印度则受益于这一下跌。印度的增长前景充满希望，2015年国内生产总值增长率可能反弹至6%以上。

换句话说，美国将会更加美丽；欧洲正在“战斗”，并将上演一个关于争吵甚至离婚的独特故事。这个系列很难在10年或15年内结束；金砖四国应该增加黄金，也就是说，新兴市场国家应该进一步推动改革。全球增长差异正在扩大，市场波动性在增加，通胀在下降，通缩在加剧。

全球金融危机发生在2008年，此后，世界三大经济部门发生了深刻变化。美国通过金融向银行和金融系统注入资本，保持了金融系统，并为稳定资产价格提供了条件。美联储通过三次量化宽松进一步推高了资产价格，在五六年内，美国完成了金融系统去杠杆化的进程。

目前，美国在全球经济中脱颖而出。美国的经济增长已经回到危机前的水平，S&P 500指数已经超过了2007年的高点，达到了新的高点。预计2015年Gdp增长率将达到3.4%。

市场最担心的是美联储是否以及何时会加息。现在，在接下来的三年里，世界不会有通货膨胀，美国也不会有通货膨胀。2008年金融危机后，美国经济增长挖了一个大洞，比gdp趋势线落后10%。当然，美国希望保持目前相对高速的增长，而且时间越长越好；如果我们提高利率，美元将进一步走强，这对其他国家不利，但对其他国家没有好处。

基于这一判断，我认为美联储没有足够的动机加息，加息的时机将慢于市场预期，力度将弱于市场预期。不能排除美国在2015年不加息的可能性。

如果美国提高利率，其目的不是为了防止通货膨胀，而是因为资产价格上涨过高，从而控制资产价格的过度上涨，避免压迫性的政策调整。

美国政策调整的/0/0/0和空间相当小。美国未偿国债总额接近国内生产总值的100%。经过美联储的三次量化宽松，资产负债表已经从2008年前的9000亿英镑扩大到现在的4万亿英镑。如果美国资产价格大幅下跌，美国经济也可能面临全球经济通缩下的通缩风险。到那时，美国政策调整的空间将比2008年危机发生时小得多。

然而，从社会福利政策到劳动力市场，欧元区的结构性问题相当严重。它还包括一系列的根源，如金融体系，尤其是银行，面临资本不足；经济增长缓慢；危机过后，去杠杆化进展甚微。原因是富裕国家没有问题，有问题的国家没有钱。

欧洲已经成为除英国之外的下一个日本，也就是说，在未来10年、15年和20年内，日本经济将处于零增长和零通胀状态。

欧元区经济面临的通缩风险正在上升。如果出现新一轮系统性风险，预计欧盟和欧洲央行将加大政策宽松力度。但在此之前，市场可能会大幅波动。

在可预见的未来，世界面临的主要问题是总需求不足和向下通货膨胀。2015年世界面临的主要挑战是通缩。

中国人寿资产总裁陈东:对今年h股持乐观态度

回顾过去八年保险资金海外投资的历史，参与香港股票首次公开发行是保险机构海外投资的第一站，投资二级市场是第二步，第三步是配置海外债券。今年，这三个领域都有很好的投资机会，战略布局要提前。

参与ipo的机会很多

参与港股ipo是许多保险公司投资香港市场的重要方式。在过去的两年里，它已经扩展到在美国上市的中国股票的ipo。

然而，与a股IPO不同的是，香港股票IPO的盈亏机会是50-50，这不是一个没有补偿的稳定利润。如果在IPO股票的研究方面做出努力，仍然可以获得稳定的收益。本公司是香港第一家系统运用新股发行和参与增发策略进行投资的资产管理公司。起初，它投资于保险基金，2012年4月，它发行了第三方私募股权基金。投资范围为香港股票和美国股票的首次公开发行和股票审批。截至2014年底，该基金共有2年8个月，累计净收益率为36.9%，大大优于同期的恒生指数，且基本没有回撤，令投资者满意。2014年，它被美国对冲基金管理周刊评为大中华区最佳基金。

与2014年阿里巴巴和中广核等大型优质公司的首次公开募股相比，2015年在海外上市的大型公司较少。因此，2015年香港股票首次公开发行的投资机会可能少于2014年。就中国证券交易所而言，许多科王股票也将选择在美国上市，今年中国证券交易所的ipo仍将活跃。

香港有两种配股形式，一种是增发或私募，另一种是旧股票的大宗交易。目前，2015年港股配股将有良好的投资机会。仅在1月份，中信证券(600030，咨询)、海通证券(600837，咨询)和银河证券就宣布在香港私募。我相信会有更多h股公司在香港进行私募或非私募。这些机会是保险基金海外投资的好选择。

不要错过h股的最佳时机

除了参与ipo，积极参与二级市场投资也是保险资金海外资产配置的重要组成部分。就我个人而言，我对2015年香港股市非常乐观。因为2014年香港市场表现相对较差。虽然a股上涨超过50%，美股上涨超过10%，但恒生指数仅上涨1.3%，这对于同时受到美股和a股影响的港股来说是罕见的。相比之下，国有企业指数(h股)上涨相对较好。

与a股市场不同，影响香港市场涨跌的主要因素有两个:一是中国的基本面；第二，欧洲和美国的流动性。按照这种逻辑，如果中国的基本面不好，欧美的流动性不流入，香港股市就很难上涨。据统计，香港市场70%是外资，其中46%是欧美资本，这是拖累港股的一个非常重要的因素。

除了上述两个因素，我们还应该看到美元升值对新兴市场的负面影响。历史上，每当美元升值，资金就会回流到美国，而新兴市场往往表现不佳。

在中国宏观经济增长放缓、美国预期加息的背景下，单靠中国的基本面和全球流动性可能难以支撑香港股市。然而，从估值角度来看，目前恒生指数的估值相对较低，其动态市盈率几乎是全球大型股票市场中最低的，而h股指数的估值甚至低于恒生指数。因此，港股大幅下跌的整体风险相对较小。

据说今年港股有机会，因为港股有一个很大的结构性机会，即港股h股。在去年a股市场上涨之前，h股比a股贵10%，但a股涨了50%，h股涨了10%，h股比a股便宜了30%；原因是a股上涨过快。香港的投资哲学仍然是相对传统和价值导向的，不能理解“风来了，猪可以飞”的投资逻辑。因此，本轮外资基本上没有参与a股的上涨，h股也没有大幅增持。

因此，从a股投资者估值的角度来看，h股确实存在一个非常好的系统性机会。首先，从估值的角度来看，无论是纵向比较还是横向比较，h股都非常便宜；其次，巨大的a股/h股价差是过去十年的第四高点。平均来说，前三个价格差异在大约一年内就被消除了。即使a股上涨，价差在一段时间内也不会缩小，并将继续推动h股上涨，实现绝对回报；第三，沪港通已经成为两地投资者参与对方市场的一个非常便捷的渠道，这是前所未有的。第四，两地大多数上市公司的h股都小于a股，推高市场所需的资金也较低。当港股数量最多时，a股每天的成交量为1万亿元人民币，当a股的流动性通过港股通少量流入时，港股每天的成交量为1，000亿港元，h股会有所反应。

总的来说，h股有条件获得更好的相对回报和绝对回报，这是今年香港股市最确定的投资机会。在投资策略方面，建议在香港证券交易所范围内配置高溢价、流动性强、基本面良好的h股。

从去年的a股市场来看，在移动互联网时代，信息传播和资本流动都非常迅速。因此，今年h股必须提前布局，不要错过最佳时机。

债券投资可以布局

在过去的几年里，海外债券并不是保险基金海外投资的一种选择，其逻辑是正常而简单的。首先，mainland China的利率产品收益率高于海外国家，在大资本管理的背景下，有很多高收益的非标准产品可供选择。第二，人民币升值；2014年之前，人民币每年升值3%左右，外汇兑换海外投资的损失不值一提。因此，过去几年，内地保险公司投资海外债券是不划算的。

那么，2015年海外债券投资有机会吗？

我们可以看到，在香港主导的亚太债券市场中，美元债券占81%，港元债券占17%，离岸人民币债券占2%。这三种货币的总存量约为7000亿美元。人民币债券缺乏的主要原因是只有中国企业在海外发行人民币债券进行融资。

现在，随着中国的货币政策逐渐趋于宽松，收益率的下降趋势应该是可持续的。相反，美国正进入加息周期，美元债券收益率上升势头逐渐增强。自2014年第四季度以来，美元走强，人民币对美元贬值的压力逐渐显现。以美元计价的债券可以带来票面利率以外的汇率收益。

现在我们看到了一个趋势，就是国内利率持续下降，政府也想降低企业的融资成本。我们国内的无风险利率确实太高了，而且会逐渐下降。我们已经做了研究。只要一个国家的经济增长速度从高速放缓到中速，无风险回报率肯定会下降；只要一个国家的人口老龄化，无风险回报率肯定会下降；当一个国家进行利率市场化改革时，从改革的中期到后期，无风险收入必然会下降。中国满足所有三个条件，从长远来看，这肯定会下降。因此，国内外利差收窄是可以预期的，这是海外债券投资的第一逻辑。

第二个逻辑是人民币汇率的变化。去年，人民币对美元自汇率改革以来首次贬值，贬值幅度为2.42%，今年年初以来还在继续贬值。如果我们去香港买一个bbb级的，原来的差价会很窄。此外，去年人民币对美元贬值，其人民币收益率将优于在中国购买aaa级债券。我们认为，2015年人民币对一篮子货币肯定会升值，但对美元应该会继续小幅贬值。

因此，虽然2015年还不是大规模投资海外债券的时候，但至少有必要做好准备，开始布局。毕竟，在国内和海外息差收窄以及人民币兑美元走弱这两大趋势下，海外市场已经可以找到与内地一样安全、但收益率高于内地的债券投资机会。

就像过去五年一样，谁在保险业的大资本管理和非标准产品布局中处于领先地位，谁就能有效提高今天的整体投资回报率。我在这里大胆预测，在未来5到10年内，无论是谁牵头安排保险业的全球资产配置，都有望赢得未来的投资。

海通国际首席经济学家胡一帆:新常态下的新一轮大放松

新常态是最常用的词。事实上，新常态不仅发生在中国，也发生在全球层面。2014年是一个转折点，世界进入了一个新的正常状态，全球经济进入了一个大放松的新时代。

正如1985年至2007年经历了适度增长、低通胀和低波动一样，一个大稳健的新时代已经到来，它正在平衡和重塑全球经济结构。全球经济将在未来10年甚至更长时间内呈现这种趋势。

从1985年到2007年，所谓的大缓和时代是大缓和时代的标准定义。在1985年至2007年的“大缓冲”之前，中国经历了长期的高度不稳定，在此期间，所谓的“走走停停”政策主导了发达国家的经济模式。这些政策继承了高度扩张的货币政策，但在通货膨胀压力出现后突然转变为限制性政策，导致经济大起大落。从1985年到2007年，凯恩斯主义的影响减弱，市场开始认为只基于需求方的政策功能和效率有限。货币和财政政策的目标开始考虑实现充分就业，并开始试图平稳经济增长的波动。

2008年后，它经历了金融危机。经过四五年的调整，新一轮的大放松又来了，重塑了新一轮的全球格局。目前，美国、中国和欧洲“谨慎正常化”的政策组合将成为稳定全球经济增长的重要途径。这种政策组合呈现出一种短期的政策变化，即当结构性改革被赋予优先权时，它从过度扩张政策转变为缓冲支持功能。在这一框架下，周期性政策将在稳定宏观经济形势方面发挥重要作用，这将成为实现有效长期政策的必要条件。

稳健的正常化政策稳步增长

新的大放松期呼应了1985年至2007年的经济稳定，这将在未来几年重新平衡和重塑全球经济。这种新的全球平衡将主导后金融危机时代的第二阶段。在第一阶段，在高度宽松的货币和财政政策的支持下，世界经济开始复苏。在第二阶段，新一轮的大放松将表现为退出过度宽松的政策，实施结构性改革，以巩固经济增长的基础。第三阶段进入经济增长的长期轨道，这取决于第二阶段结构改革的成功。一旦成功，它将推动主要经济体实现经济复苏，但一旦失败，它也将导致经济形势恶化。因此，第二阶段非常重要，不仅对于中国的改革，而且对于处于十字路口的全球改革。在这个过程中，一个非常重要的特点是长期政策优先于短期政策。在这种状态下，整个世界可能会进入一个新的正常政策。

新大稳健时代的特征是:适度增长、低通胀和低波动。因为结构改革和反周期政策共同促进了高质量增长，缓解了全球失衡。在新一轮宽松政策中，流动性过剩和去杠杆化进程已成为两大新的制约因素。流动性过剩可能催生新的潜在泡沫，而公共和私人部门的去杠杆化进程将导致持续低迷的增长。中央银行，也就是政府，必须小心翼翼地推进“审慎正常化”政策，以实现稳定增长。持续去杠杆化将解决产能过剩和失衡，同时促进通胀和波动性的下降。

适度增长源于结构性改革，通过审慎的正常化政策促进高质量增长、持续的全球去杠杆化和稳定增长。中国目前的经济下滑源于结构改革中的经济放缓，这与大多数经济体相似。美国增长潜力的恢复主要是通过经济的“再工业化”来实现的，包括提供公共支持以吸引制造业的回归，对抗主要的贸易竞争对手并制定优惠贸易协定(tpp和ttip)，保护战略集群(国防和汽车工业)，加强经济民族主义(“购买美国产品法案”)，以及通过公私合作在页岩油和天然气开采方面向能源部门提供支持。在欧元区，劳动力市场改革是一个持续和积极的过程，在失业率高的情况下，这将有助于提高欧元区劳动力市场的就业弹性、生产率和竞争力。这两个地区共同推动了大规模基础设施建设和大力发展教育，这是重塑增长潜力的两个重要支柱。

全球去杠杆化将会继续，因为高质量的增长不能依赖于过度的债务积累。各国政府在处理产能过剩时，都将结构性政策放在首位，而不可持续的债务积累首当其冲地承受着产能过剩的冲击。去杠杆化包括私人和公共部门的债务调整。在西方经济体，私人经济参与者仍在降低债务水平；这一调整将在短期内给经济带来压力，但也带来更大的稳定性。公共债务也是如此，世界各地的公共债务都将下降。发达国家和新兴经济体正受到市场赤字削减和债务稳定的直接压力。

审慎和规范的政策将起到缓冲和支持作用。与之前的大宽松时期一致，反周期政策将成为稳定增长和通胀的决定性因素。美国、中国和欧洲目前的“谨慎正常化”政策组合将在稳定全球经济增长方面发挥类似的作用。政策组合呈现出短期的政策变化，即当结构性改革被优先考虑时，过度扩张政策转变为缓冲支持功能。在这一框架下，周期性政策将在稳定宏观经济形势方面发挥重要作用，这将成为实现有效长期政策的必要条件。

非投资债券已经成为受欢迎的投资目标

在平滑增长波动的同时，通胀将保持在较低水平，主要原因是全球需求放缓、流动性增长放缓、油价下跌、新能源的发现和利用以及与全球经济的再平衡。

商品市场投机资金的影响已经减弱，石油价格的下跌和新来源供应的增加都对全球通货膨胀产生了下行压力。投资者担心通货紧缩的风险。不过，我们认为，在新一轮大幅度宽松政策中，应该避免通缩陷阱，它不会对全球价格造成太大压力。

新一轮的大放松已经在全球范围内形成了新的风险源。在追求高回报的背景下，许多种类的资产正在经历投资过热和风险过度积累。非投资级债券产品，尤其是高收益债券，在违约率处于历史高位时，会受到市场的追捧。“低门槛”或可转换债券等结构性产品发展迅速，非专业投资者对复杂产品的风险敞口更大。英国、北欧和亚洲国家的房地产市场是全球关注的焦点。最后，鉴于几个欧洲外围国家的债务可持续性一直受到质疑，欧洲主权债券的风险溢价可能会下降太多。

非投资级债券有风险。2013年，高收益债券的发行量飙升至创纪录高位，同时，其在全球范围内的发行量也呈现上升趋势。根据《华尔街日报》的分析，在美国十大债券基金中，四大增长基金约20%的资产被分配给垃圾债券。在低收益率的背景下，增加非投资级风险敞口的投资策略非常流行，监管机构已经对这一领域的头寸过度积累提出了警告。企业的违约率仍然很低(约2%)，这鼓励传统投资者增加对这类资产的投资。传统投资者进入非传统投资产品通常与市场泡沫有关。因为新一轮的大放松给人的印象是市场环境对投资者特别安全，金融创新、相关的低利率背景和新的大放松共同催生了这种过度冒险的做法。

另一方面，“低门槛”贷款的激增反映了当前的市场情绪，即投资者认为一切都在控制之中。一般来说，“低门槛”贷款是有风险的，因为这种贷款通常会取消用来保护贷款人的保护性合同。2013年，美国“低门槛”贷款总额达到2316亿美元，占贷款总额的20.5%。2013年，欧元区的发行量飙升至190亿欧元，而2012年不到10亿欧元。杠杆贷款存量在2014年达到6050亿美元，超过了2007年的峰值水平。或然可转换债券也发展迅速，其全球发行量在2010年至2014年间增长了两倍多。大多数产品在欧洲销售。投资者通常低估了或有可转换债券的相关风险，这种债券的波动性与股票相似，但也面临着从银行系统蔓延的潜在风险。

在极度宽松的信贷环境下，全球房地产市场过热。2010年后，美国农地价格明显加速，近年来屡创新高。受低抵押贷款利率和宽松信贷标准的推动，美国富时房地产信托和投资基金指数自2009年以来增长了两倍，回到了金融危机前的水平。在欧洲，欧洲央行高度扩张的货币政策催生了北欧国家房地产泡沫的逐渐扩大。英国的情况大致相同，尤其是来自亚洲的购买力特别强。在亚太地区，新加坡和中国香港，房价仍然很高，尽管最近趋势有所缓解。

欧洲的主权债务问题尚未完全解决。西班牙和葡萄牙等欧洲邻国的显著进步及其重返融资市场，极大地增强了国际投资者对欧元区稳定的信心。在美国和欧洲核心国家低收益率的背景下，周边国家的主权债务吸引了众多寻求高回报的投资者。我们认为，尽管欧洲所有国家都取得了进展，但他们的进展可能被夸大了，因为大多数国家仍未摆脱不可持续的债务困境。希腊目前的动荡可能会再次挑战欧元区的一体化。

由于低波动性，投资者感到低风险，这不断推高资产价格。实体经济和虚拟经济在不断偏离。这种情况不仅在中国出现，而且在全世界都出现了。实体经济不会变热，但实体经济仍在走向衰退。为了避免经济的剧烈波动，政府不得不不断增加代码来稳定经济，但是流动性已经涌向资本市场。

谨慎分配全球资产

全球资产配置应考虑全球经济趋势和风险。油价的逆转和美联储加息的时机是判断2015年全球经济的关键。本轮油价暴跌主要是由供应方因素造成的，这对世界经济有利也有弊。一般来说，利大于弊。油价可能会在相当长一段时间内徘徊在低位。我们判断，美联储预计将在今年第三季度末或第四季度加息。

2015年投资战略如下:

对欧美股票有好处。美国股市在新一轮投资周期中继续上涨，因此我们可以继续增加对美国股市的敞口。如果你担心美国股市估值过高，欧洲股市可能是一个不错的选择，因为量化宽松有利于企业部门随着国内需求的逐步改善提高利润率。

增加持有港股等港元资产。港元与美元挂钩，同时避免汇率风险，a股溢价指数目前处于较高水平(在a股+h股中，h股平均比a股低30%左右)，因此存在套利机会。

欧美的收益曲线进一步平滑，在美国加息之前，债券市场可能会有一段时间的行情。

空欧元对美元。美国的稳步增长和今年加息的预期将支撑美元的升值。欧洲量化宽松的开始将进一步增加欧元的贬值压力。

由于欧元贬值和低估值，欧洲房地产和资产将继续成为有吸引力的替代投资产品。

押注欧洲外围国家和核心国家之间的利差将进一步收窄。鉴于核心国家债券收益率很低甚至为负值，在量化宽松的推动下，投资者将在流动性过剩的推动下购买周边国家的债券，进一步缩小周边国家与核心国家之间的利差。

未来几年，新兴经济体对世界经济增长的贡献将下降，这意味着全球投资组合将降低其资产比率。区分好的和坏的新兴市场。乌克兰、阿根廷、泰国和越南的资产将在短期内减少配置。随着结构性改革的大力实施和有效的政策组合，中国宏观经济前景将保持稳定，对中国保持相对积极的判断；中国和印度的表现将超过俄罗斯和巴西。