央行昨天另一件事几乎没人知道 影响有多大？

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综合泽平宏观与蒋超债券宏观

事件:2月2日，央行和银监会调整了个人住房贷款政策。在未实施限购措施的城市，首笔住房贷款的最低首付比例原则上为25%，各地可上浮5个百分点；第二套房的最低首付比例调整为不低于30%。

另外，央行召开了一次会议，五大银行参加了会议，重点讨论了外包情况和杠杆率。对此，《证券时报》表示，央行确实在同一天与多家商业银行举行了座谈会，但会议的主要内容不是涉及业务外包，而是深入了解银行在银行间债券市场的投资情况和债券的杠杆投资情况，并没有明确提出相应的限制。

评论:

1)核心观点:首付政策的放松是为了储备，稳定经济，适度扩大总需求，以配合供给方改革，而不是过度刺激。传统上，简报会后，央行将采取措施控制外包和结构性产品的杠杆率。短期内，它可能会引起市场波动；从中期来看，控制分包将增加银行自身配置利率债券的规模；防止流动性风险和降低系统性风险的长期利益。短期利率更难下调，货运管理主要与供应方改革相匹配。

2)首付政策的放松是为了稳定和稳定经济，适度扩大总需求，但实际效果还有待观察。1月26日，习近平总书记在中央财政经济领导小组第12次会议上提出，供给方面的结构性改革应该伴随着总需求的适度扩张。房地产是周期之母。2014年，中国房地产长周期拐点出现。几乎与此同时，经济下行压力继续加大。目前，房地产市场预期相当悲观，首付政策放松，意在适度扩大总需求，提振市场信心。但是，需要注意的是，由于人口结构的变化，房地产高投资的时代已经一去不复返了，期望通过刺激房地产来实现经济复苏是不现实的。

3)争取改革时间，适度扩大总需求，与供给方改革相匹配。长期而言，供应方改革将有助于经济形成可持续的增长势头，但短期而言，它将带来痛苦。在增速和换挡期间，为了经济平稳，供需双方应该同时关注对方，但应优先考虑和关注供应方改革。适度扩大总需求应定位于配合供给方改革，坚决避免过度刺激，以免造成经济结构的更大扭曲。

4)简报发出的信号很明确，债券市场被去杠杆化了。近年来，银行非常重视理财和自营基金的委托管理业务。由于外包业务的杠杆和信用风险偏好在实际操作中往往被放大，存在巨大的风险。彭博报道称，央行在会上专门了解了外包的情况，发布的信号非常明显。此外，央行近期完成了对杠杆债券产品的初步研究，银行监管体系降低产品杠杆、释放市场风险的信号也已显现。从所有信息来看，春节后，对股票和债券结构性产品的外包规模和杠杆率的限制可能会越来越严格。短期内，它可能会引起市场波动；从中期来看，控制分包将增加银行自身配置利率债券的规模；防止流动性风险和降低系统性风险的长期利益。

5)短期内，利率下调将更加困难，货运管理将主要配合供应方改革，并考虑汇率因素。目前，市场预期利率将继续下降，但央行11月6日的《货币政策执行报告》强调，应继续实施稳健的货币政策，不应释放过多的水，从而阻碍市场的有效清理。彭博报道称，央行在会上明确指出，市场预期的利率下调可能存在问题。有迹象表明，央行不支持继续放松货币政策。目前，新一届中央领导集体已经展示了推进改革的勇气和决心，而物资管理主要是配合供应方的改革。此外，在汇率稳定的情况下，降息越来越困难。

严格防范去杠杆化，债券市场需要谨慎

据彭博社报道，央行可能控制银行外包规模，也可能控制债券投资比例；此外，有消息称，央行可能还会限制银行结构性产品的杠杆率。由于这一消息，债券市场进行了重大调整，10年期CDB代表债券的利率已升至15个基点。自今年年初以来，我们一直在提醒债券市场的风险。如果央行控制外包政策的实施，短期内债券市场将面临去杠杆化，调整可能不可避免。我们的主要观点是:严格防范去杠杆化，债券市场要谨慎，中国发展性债务10年增幅将从3%-3.5%提高到3.2%-3.6%。

具体来说:

首先，央行可以控制外包的规模。

2016年2月2日，彭博(Bloomberg)报道称，央行可能控制银行外包资金的规模，并可能控制债券投资的比例；此外，据报道，央行还可能限制银行结构性产品的杠杆率，所有这些都是为了降低杠杆风险，防止债券市场泡沫。

据我们测算，截至2015年底，银行理财规模超过20万亿元。据计算，债券投资占45%，财富管理对接债券市场的资金总额达到约9万亿元。同期，证券公司资产管理规模达到11.89万亿元，基金专用账户规模为2.85万亿元(不含社保和年金)，基金子公司专用账户规模为8.5万亿元，保险资产管理规模超过1万亿元。

如果按照14年的比例，这些资产管理产品有60%以上来自银行、保险等机构的委托/渠道，假设35%-40%投资于债券市场，与债券市场相关的外包资金规模可能达到5万亿元左右，这意味着很大一部分银行融资资金是通过外包投资的。(这是一个估计值，可能由于数据丢失和重复计算而产生错误)

第二，指定额外的杠杆来增加财务管理收入。

数据显示，目前银行的金融收益率仍为4%-4.3%，而优质债券的收益率不到4%。非杠杆债券的收益率显然与财务成本成反比。例如，CDB 10年期收益率为3.1%-3.2%，政府债券10年期收益率为2.8%，aaa级城市投资债券5年期收益率为3.4%，aaa级中短期票据6个月期收益率约为2.8%，明显低于约4%的财务管理收益率。

然而，外包投资为银行增加资产回报提供了一个重要途径。外包投资通过低成本(约2%)回购融资和杠杆实现超额回报。在1倍的杠杆率下，10年中国发展的3.1%-3.2%可以获得4.2%-4.4%的回报，这基本上可以弥补财务管理的成本，这也解释了为什么财务管理外包的规模在日益扩大。

然而，从长期来看，低债券收益率和高财务管理成本颠倒是不正常的。最终的出路要么是财务管理收益率下降，要么是债券收益率上升。否则，债券市场将积累大量的杠杆，这将积累更高的流动性风险。

第三，解除短期痛苦，防止践踏风险。

回顾过去两年，经济增长放缓和央行持续宽松政策共同推动了债券牛市，同时银行理财规模大幅扩大，直接投资和外包基金甚至将债券利率推至历史低点。如果央行限制外包规模和杠杆率，就意味着债券市场加杠杆率的权力被中断。借鉴15年的融资监管和股市崩盘的经验，一旦强制去杠杆化发生，短期内债券市场不可避免地会遭到践踏，因此有必要防范风险。

另一方面，银行的财务管理受到外包的限制，资金从外包机构返还给银行。即使银行在债券市场进行再投资，债券市场的整体杠杆率也会下降，资产回报率的下降将迫使财务管理收益率下降，最终达到新的均衡。在目前的经济基本面下，利率中心不太可能大幅上升，但资金转移引起的利率波动也可能带来短期痛苦。

第四，央行的宽松预期已经下降。

在过去的16年里，面对春节期间1.5-2万亿现金提取需求导致的外资占用的急剧减少和资金紧张，央行选择了通过反向回购增持、mlf、slf等结构性工具进行流动性对冲。，而市场预期的存款准备金率下调却被空.连续下调

目前限制央行货币宽松有三个原因。未来仍有必要降低宽松预期:首先，在美国加息和中国经济走弱的背景下，人民币继续承压，央行面临汇率利率两难。降息释放的宽松信号太强了。这对人民币汇率不利。央行目前选择优先考虑稳定汇率，因此短期内利率很难下降；第二，16年来，政府强调供应方改革。经过15年的RRR削减，中国的社会福利成本已大幅降至5.4%左右，但企业利润的有限改善意味着，仍有必要大力去产能，从生产方面去储备和改善企业。活力，大规模水释放的需求方刺激让位于供给方改革；第三，m2增速高于gdp和cpi增速，货币过度升值可能引发资产价格泡沫，这也制约了央行的宽松政策。

第五，债券市场仍需谨慎，把风险防范放在首位，多看点，少动点。

16年来，我们一直在提醒债券市场的风险，并提出2.5%是今年10年期国债利率的铁的基础。今年，债券市场机会有限，风险也很多，所以要小心航行几千年。具体风险包括外汇贬值、美国加息、宽松的边际紧缩、债券供给冲击、信用风险等。

对于债券市场，流动性是牛市的关键。过去两年，债券市场新增资金来自央行的货币宽松政策，股票转让来自进入债券市场的财富管理基金。目前，国内宽松政策处于两难境地，金融管理被外包或受到限制，这意味着债券需求略有下降。春节后，包括地方债务(预计为5-6万亿元)、基础设施债务(预计为6000-8000亿元)、国债(预计账面价值为2.73万亿元)和政治债务(预计为3万亿元)在内的利率债券的供给将大幅扩大，债券市场的供求将趋于恶化。再加上央行对外包规模、去杠杆化或短期践踏的控制，债券市场面临的调整压力不小。我们建议继续实施短期战略，多抓少放，把风险防范放在首位，将CDB 10年期利率从3%-3.5%提高到3.2%-3.6%。

《证券时报》:央行限制银行外包规模是不可靠的

2月2日，市场传言称，央行当天上午召开了五大国有银行会议，重点讨论银行外包业务和债券投资杠杆率。春节后，将出台限制外包规模和结构性产品杠杆率等政策。《证券时报》记者从多方面证实，央行确实在同一天与多家商业银行举行了座谈会，但会议的主要内容不是涉及业务外包，而是深入了解银行在银行间债券市场的投资情况和债券的杠杆投资情况，并没有明确提出相应的限制性措施。

一位经纪银行分析师告诉《证券时报》记者，央行当天召集了五家大型国有银行、五家股份制银行和城市商业银行进行讨论。讨论的主要内容是了解银行间债券市场的投资情况，听取各银行对银行间市场开户等问题的建议。会议上，只有银行报告了外包业务和债券杠杆投资，对外包规模没有限制，要求降低杠杆，对市场没有实质性影响，后续出台相关政策的可能性较低。

随着去年下半年资产短缺，越来越多的银行为了追求多元化的资产配置和相对较高的回报，逐渐将部分理财资金和自营资金委托给外部机构进行管理，但整体外包规模并不大。北京一家资产管理公司的高管告诉《证券时报》记者，目前银行理财余额接近25万亿元，但据估计，外包规模约为1.5~2万亿元，不到总规模的10%。

关于债券投资的杠杆风险，上述资产管理公司高管表示，债券市场的杠杆风险一般是可控的，因为自去年以来，随着债券市场收益率的持续下降，资产管理计划的收益甚至会低于结构性产品的优先资本成本，导致债券的结构性配置规模较小。

目前，结构性债券的外包规模还没有平级产品大。目前，主流结构性债券配置的杠杆比率为1: 4，加上1倍的现场质押式回购。银行优先基金的成本约为5%。为确保下级不亏损，整个资产管理计划的收益率必须至少达到4%。然而，银行间市场短期融资和中奖彩票的平均收益率很难达到这个水平。如果你投资的公司债券不是由交易所公开发行的，虽然收益率是有保证的，但风险相对较大，期限不匹配，这就使得回报和风险不匹配。该资产管理公司高管表示。

此外，一家经纪公司投资银行部的人士认为，债券市场杠杆的隐忧并不集中在市场上。向银行间市场增加杠杆相对困难。虽然交易所市场可以通过沪深300为债券质押式回购增加杠杆，但由于公司债券市场规模有限，杠杆风险是可控的。

然而，尽管短期内不存在对债券市场资金配置的担忧，但也存在长期担忧。九州证券全球首席经济学家邓海清表示，目前债券市场估值过高，因此有必要关注债券市场杠杆的长期风险。债券市场的杠杆风险主要是债券的场外配置。如果债券市场的收益率上升，较低的水平将不会产生反补偿，结构性产品将难以更新。一旦大量结构性产品被清算，出售将会给市场带来沉重的压力。

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