CPI下行提升降息预期：宽松政策应该强调定向

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5月份的数据显示，经济没有明显好转，价格水平有限，尤其是疲弱的通胀数据进一步提高了降息预期。同时，在总需求整体不足的情况下，资金滞留在金融体系中，货币市场利率下调难以传导到中长期债券和信贷市场。宽松政策应该强调方向，而不是泛滥。

5月份，cpi同比增长1.2%，ppi同比增长-4.6%，反映出经济转型阶段的增长势头仍然不足。一些机构预测，即使中国经济能够在今年下半年企稳甚至略有复苏，复苏也将是疲弱的。大宗商品价格的反弹和生猪周期的逐渐开始也受到需求低迷的制约，这不会带来太大的通胀压力。从汇率角度来看，人民币不太可能处于国际化的关键阶段，下半年的通胀形势也不必紧张。

然而，相对乐观的是，自今年初以来，一系列稳定增长政策的效果已经显现。5月份，采购经理人指数继续上升，连续三个月高于50。100个城市的房价也由负转正，成交量扩大，楼市稳定。随着基础设施投资项目的陆续获批和启动，基础设施投资稳定增长的作用将进一步增强。

专家判断，cpi的持续走低将继续确保空的政策宽松，货币政策将保持稳定和适度宽松。从长期来看，降息周期可能会持续一到两年，而gdp的底部至少在第三和第四季度。

在这样的数据背景下，如何选择货币政策工具？该机构认为，它将继续走温和宽松的道路，但将使用相对较少的传统工具和相对更具方向性的政策。“做松散的事情，但不要释放太松散的信号”，这也可以理解为决策层反复强调“不泛滥”的意图。

一方面，经过两次“全面+定向”的RRR降息后，金融体系流动性宽松，商业银行超额准备金增加；5月，贸易顺差扩大到近600亿美元，外汇账户可能增加，这将进一步减少空.的配额

另一方面，从某些角度来看，一些流动性陷阱已经出现，宽松政策的操作必须更加谨慎和精确。目前，宏观经济还没有摆脱下行趋势，但在RRR连续降息后，短期利率已经降至较低水平，但不能传导到长期利率和贷款利率。可以看出，RRR减少的边际效应正在减少。

在“小洪水”的前提下，如何选择未来的常规政策工具？目前，该政策对货币市场利率的下降趋势有明显的引导作用，但中长期债券利率和信贷利率的下降幅度有限。一方面，这反映出总体总需求不足，资金滞留在金融体系中；另一方面，也反映出货币政策的传导机制不完善。

如何挤出资金并引导它们进入实体经济？一些机构认为，决策层应采取数量和价格双管齐下的方式，采取有针对性的量化宽松政策，引导资金投向国民经济的重点领域和薄弱环节。可能的政策选择包括:取消超额存款准备金利率，降低利率+定向降低，再融资商业银行+扩大担保范围，扭曲操作以平仓和平仓，再融资四大资产管理公司+收购银行不良资产，向政策性银行注资+定向贷款，从而有效降低实体经济的融资成本。

同时，在未来继续降息的同时，决策层应继续加快利率市场化改革，重点完善商业银行的shibor形成机制和贷款定价机制，以确保货币政策目标的有效传导。